Seu FII paga IPCA + 9% nos CRIs? O número que realmente importa pode estar escondido

Imagine que você abra o relatório de um fundo imobiliário e encontre dois CRIs.

Qual deles é melhor?

Pela informação acima, simplesmente não dá para saber.

E esse é um dos erros mais perigosos na análise de fundos imobiliários de papel: transformar a taxa de um CRI em uma espécie de nota de qualidade.

A taxa informa quanto aquela operação promete remunerar nas condições contratadas.

Mas existe outra pergunta muito mais importante:

qual risco precisou ser assumido para conseguir aquela remuneração?

Um CRI não é simplesmente “renda fixa imobiliária”

Um Certificado de Recebíveis Imobiliários representa uma operação estruturada a partir de créditos imobiliários.

Quando um FII compra CRIs, portanto, o cotista passa a estar indiretamente exposto às características e aos riscos dessas operações.

E existe um risco que merece atenção especial:

risco de crédito.

Em linguagem simples, é o risco relacionado à capacidade de as obrigações financeiras serem efetivamente cumpridas.

É justamente por isso que olhar somente para o indexador e para a taxa não basta.

Pense como se você fosse emprestar dinheiro

Imagine que duas pessoas batam à sua porta.

As duas pedem R$ 100.000 emprestados e oferecem pagar exatamente os mesmos juros.

A primeira possui uma situação financeira confortável, fluxo de renda previsível e oferece boas garantias.

A segunda já possui várias dívidas, depende de um projeto que ainda precisa dar certo e oferece uma proteção muito menor.

A taxa é igual.

O empréstimo é igual?

Claro que não.

Com CRIs, a lógica econômica também exige olhar além da remuneração.

Quem realmente deve o dinheiro?

Uma das primeiras perguntas ao analisar uma operação de crédito deveria ser:

quem está por trás da obrigação?

O investidor precisa entender a estrutura da operação e a qualidade do crédito que gera os pagamentos.

Uma taxa elevada pode ser atraente, mas ela não elimina o risco do devedor ou da própria estrutura.

Aliás, no mercado de crédito existe uma lógica fundamental:

retorno maior normalmente precisa ser analisado junto com o risco que está sendo assumido.

Não significa que toda taxa elevada represente necessariamente crédito ruim.

Significa apenas que a taxa, isoladamente, é insuficiente para concluir que uma operação é boa.

A garantia pode valer muito — mas cuidado com uma simplificação

Outro ponto que costuma aparecer nos relatórios dos FIIs são as garantias.

Alienação fiduciária de imóveis, cessão de recebíveis, fundos de reserva, fianças e outras estruturas podem fazer parte de determinadas operações.

Mas existe uma armadilha:

ter garantia não significa eliminar o risco.

Pense no airbag de um carro.

Você prefere dirigir um carro com airbag ou sem airbag?

Provavelmente com.

Mas ninguém deveria concluir:

“Como existe airbag, não existe mais risco de acidente.”

A garantia funciona de maneira parecida como conceito de proteção.

Ela pode melhorar a posição do credor caso alguma coisa dê errado, mas sua qualidade depende de fatores como valor, liquidez, estrutura jurídica e possibilidade efetiva de execução.

E é aqui que aparece uma métrica muito interessante: LTV

Em algumas operações imobiliárias você encontrará a sigla LTV — Loan to Value.

De forma simplificada, ela compara o tamanho da dívida com o valor do ativo utilizado como referência ou garantia na operação.

Agora imagine outra operação:

As duas operações possuem um imóvel de R$ 100 milhões.

Mas existe uma diferença enorme na margem existente entre o valor de referência do ativo e o tamanho da dívida.

É uma espécie de colchão de proteção.

Quanto menor esse colchão, menor pode ser a tolerância a uma queda relevante no valor do ativo antes que a cobertura econômica da garantia seja pressionada.

Existe ainda um risco que muita gente esquece: concentração

Agora imagine que você tenha um FII com 40 CRIs.

Parece extremamente diversificado.

Só que, ao abrir a carteira, você descobre que uma parcela muito grande do patrimônio está ligada ao mesmo grupo econômico ou a riscos correlacionados.

Você possui muitos papéis.

Mas talvez não possua tantos riscos independentes quanto imaginava.

É semelhante a alguém que possui 10 cartões de crédito diferentes, mas paga todos eles com o mesmo salário.

Existem 10 cartões.

A fonte de pagamento continua sendo uma só.

Por isso, quantidade de CRIs não deve ser confundida automaticamente com diversificação de risco de crédito.

E o rating? Resolve o problema?

O rating pode ser mais uma informação relevante.

Uma classificação de risco de crédito representa uma opinião especializada sobre a qualidade de crédito de um emissor ou operação.

Mas ela também não deveria substituir a análise.

Rating não é garantia de pagamento e pode ser alterado conforme as condições do emissor ou da operação mudem.

Em outras palavras:

é uma peça do quebra-cabeça, não o quebra-cabeça inteiro.

Agora volte ao IPCA + 9%

Lembra dos dois CRIs do início?

Agora você já sabe que deveria perguntar muito mais:

• Quem são os devedores?
• Qual é a capacidade financeira deles?
• Quais garantias existem?
• Qual é o LTV, quando essa métrica for aplicável e informada?
• Existe concentração relevante?
• Como funciona a estrutura de pagamentos?
• Existe rating?
• Quais são os principais riscos descritos pela gestão?
• O que acontece em caso de inadimplência?

Perceba como a pergunta mudou.

Antes era:

“Quanto esse CRI paga?”

Agora passa a ser:

“Por que estão me pagando essa taxa?”

Essa segunda pergunta costuma ser muito mais poderosa.

O relatório do FII pode esconder uma pequena aula de crédito

Da próxima vez que abrir o relatório gerencial de um fundo de papel, não vá diretamente para o Dividend Yield.

Procure a tabela ou seção dedicada à carteira de CRIs.

Observe quais informações a gestão disponibiliza sobre devedores, indexadores, taxas, garantias, concentração e características das operações.

Inclusive, a própria CVM vem ampliando e padronizando informações estruturadas relacionadas aos CRIs mantidos nas carteiras dos fundos imobiliários.

Isso reforça uma ideia importante:

para entender um FII de papel, você precisa entender minimamente o crédito que existe dentro dele.

Um investidor iniciante olha para um CRI e pergunta:

“Quanto paga?”

Um investidor mais preparado começa a perguntar:

“Quem paga, por que paga essa taxa e o que me protege se ele não pagar?”

É aí que a análise deixa de ser simplesmente uma comparação de Dividend Yield e começa a virar análise de crédito.

Conteúdo exclusivamente educacional. Não constitui recomendação de compra ou venda de fundos imobiliários, CRIs ou quaisquer outros investimentos.